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深陷“连环债”的巨人教育,能否搏出一线生机?

去年10月26日,精锐教育(ONE:NYSE)官方宣布,联合第三方以约7亿元共同收购启迪巨人100%股权。同时,精锐教育获得联合投资方的全权委托管理公司运营。

该项收购案完成一年后的11月13日,精锐教育发布了2019财年Q4和全年业绩。其Q4净收入总额为13.11亿元,同比增长40.4%;2019财年净收入总额为39.94亿元,同比增长39.5%。整体业绩符合市场预期。

巨人教育

12月17日,精锐教育披露2019财年完整年报。在财报中披露了收购巨人教育的细节。蓝鲸教育结合相关信息,深入探究巨人教育在资本层面的发展状况。

精锐已出售12%股权,收取680万元“许可费用”

在精锐2019财年年报中,涉及巨人教育的内容主要有四项:

1.2018年10月,精锐教育以约2.39亿元的价格,收购了启迪巨人30%股权。此时由于精锐教育对启迪巨人的日常经营管理产生重大影响,该收购案被列为权益法投资。

2.今年3月,精锐教育出售了启迪巨人12%股权,还剩18%股权。

3.2019财年,精锐教育向启迪巨人提供了一系列五年期可转股贷款,总额为6.687亿元。其中自2018年11月至2019年2月,精锐就向启迪巨人提供了3.797亿元的贷款。此类可转股贷款的年利息率为10%。在自借款日算起的三或四年后,精锐教育可选择将此类可转股贷款的本金和未付利息“债转股”。

4.自2018年11月至2019年2月,精锐教育向启迪巨人提供管理咨询服务,并向启迪巨人收取680万元的许可费用(licensing fee)。

从上述四条信息来看,无法看出巨人教育的经营业绩。但我们可以看到两点:一是精锐教育自启迪巨人处收取680万元的许可费用,被记为“其他收益”;二是精锐在巨人教育并购案中只出资了2.39亿元,且很快便转手卖出12%股权(作价9480万元)回笼资金。

那2018年底披露的7亿元并购案从何而来?精锐教育为何在仅持股30%的情况下还卖出12%?

精锐教育的完整财报中,我们发现了2018年9月23日精锐教育与巨人教育订立的框架协议和股权转让协议,和2018年10月31日精锐教育、耿晓菲与巨人教育订立的贷款框架协议。在两份协议中,我们发现巨人教育的资本状况相当堪忧。

7亿从何而来?

据股权转让框架协议显示,启迪教育投资(北京)有限公司(简称“启迪教育投资”)持有启迪巨人55%的股权,北京巨人梦想教育科技有限公司(尹雄是法人)持有45%的股权。

抛开较为复杂的公司架构不谈,本质上启迪教育投资是启迪巨人的控股股东;与此同时,尹雄一方已经将剩余45%的启迪巨人股权质押给启迪教育投资作为业绩的担保;另外,启迪巨人为巨人教育的经营主体。

换言之,在精锐收购巨人教育之前,如果启迪巨人未完成业绩承诺,巨人教育创始人尹雄对启迪巨人的控制权存在降低、甚至丧失的可能;亦或是赔付业绩补偿。

股权转让框架协议主要分为三部分。一是精锐及相关方自启迪教育投资处购买巨人教育55%的股权,二是精锐及相关方自尹雄一方处购买巨人教育45%的股权;三是精锐从自己持有的30%巨人教育股权中卖掉12%给相关方。

启迪教育投资持有的启迪巨人55%股权交易对价为4.53亿元。这一部分对价款由耿晓菲承担70%(3.171亿元),精锐教育承担30%(1.359亿元)。交易完成后,耿晓菲持有启迪巨人38.5%的股权,精锐则持有16.5%的股权。

尹雄一方持有的巨人教育45%股权交易对价为2.62亿元。这一部分对价款仍由耿晓菲承担70%(1.834亿元),精锐教育承担30%(7860万元)。这部分交易完成后,耿晓菲再持有启迪巨人31.5%的股权,精锐教育再持有13.5%——自此,精锐共持有巨人教育30%的股权。

45%一部分交易对价款分三期支付,第一期支付10%,第二期支付60%,第三期支付30%(截至2019年10月15日)。

精锐教育以9480万元的价格将启迪巨人12%股权转让给耿晓菲后,耿晓菲持有的启迪巨人股权将升至82%。

在此,我们发现了一个引人深思的情况:若按4.53亿元=55%股权计算,启迪巨人估值为8.24亿元;按2.62亿元=45%股权计算,估值为5.82亿元;按9480万元=12%股权计算,估值为7.9亿元。

为何精锐给启迪教育投资的对价款和给尹雄一方的对价款,对应的估值少了近3亿元?

债台高筑的巨人“以贷还贷”

原因很简单:启迪巨人,也就是巨人教育欠了“一屁股债”。

首先,在框架协议中我们发现,操作并购案时的巨人教育,还要向启迪教育投资支付7500万元补偿。精锐教育一方同意代表巨人教育向启迪教育投资支付履约补偿款7500万元,换言之巨人教育还未给精锐一方创造价值,就已经给他们带来了大额成本。据公告显示,7500万的补偿款,耿晓菲承担70%,精锐承担30%——这跟与启迪教育投资进行股权转让时两方的出资比例相同。

除了业绩补偿,还有“以贷还贷”的恶性循环。

为了完成这一桩并购,精锐一方还要向启迪巨人提供贷款,用以偿还公司以下贷款:截至2018年8月31日,启迪教育投资提供给启迪巨人的1.23亿元贷款和应付利息4365.69万元。

除了启迪教育投资,还有清控集团的贷款。公告显示,精锐教育和相关方应向启迪巨人提供贷款,用以偿还清华控股提供的贷款及利息。这笔贷款金额为8100万元,年利率为6.2%。

除了清控集团,还有北京银行。北京银行提供给启迪巨人的5000万元贷款,也要由精锐教育及相关方负责清算(包括偿付)。

除了这一批“连环债”,精锐教育及相关方还要支付给尹雄一方“同意出让款”。在框架协议中我们发现,有“鉴于尹雄一方根据协议与精锐教育进行了股权转让,因此精锐教育同意启迪巨人在满足业绩要求等条件的情况下,向尹雄一方支付800万元的财务顾问费用”的字样。所谓的“同意出让款”,在某种意义上或许更像是给尹雄个人的一种“补偿”。

我们可以简单计算下,0.75+1.23+0.44+0.81+0.5=3.73亿元,与精锐教育披露的,自2018年11月至2019年2月,向启迪巨人提供了3.797亿元的贷款金额基本吻合。而这3.73亿元已占总“支援贷款”6.687亿元的一半还多,甚至超过了尹雄持有的巨人教育45%股权对价。还没从巨人教育那里拿回一分收益,精锐一方先得想办法替巨人教育补上这近4亿的“窟窿”。

当然,投入如此之大,必然要获取更高的回报。从贷款框架协议中我们看到,精锐将为阳光巨人(巨人教育被收购后的新主体)提供可转股贷款,这笔贷款未来可转换为精锐教育的增资(扩股)。这笔贷款不超过6.7亿元,年利率为10%——如今超一半已经被“提前预支”。

负债累累的巨人教育,在这一桩并购案完成后,好歹可以松一口气。但问题在于,近7亿元的贷款,会不会成为下一条其脖子上越勒越紧的绳子?

 
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